Broadcom 的存在是從一個衍生產(chǎn)品衍生出來的。大約二十年前，惠普開始了它的小型化進程。首先分拆安捷倫，其中包含與 PC 或打印機無關(guān)的大雜燴業(yè)務。安捷倫又將自己拆分成幾個部分，其中之一是惠普曾經(jīng)的內(nèi)部芯片業(yè)務，重新命名為 Avago。作為賣方分析師，我們多年來一直密切關(guān)注 Avago。深埋在惠普內(nèi)部，我們知道它銷售的過濾器可以進入手機，偶爾會提供一些非常有趣但晦澀的信息。然后分拆發(fā)生了。

Avago 通過私募股權(quán)獲得了生命，就起源故事而言，這是接下來會發(fā)生什么的關(guān)鍵線索。Avago 首席執(zhí)行官 Hock Tan 很早就意識到了大多數(shù)其他半導體首席執(zhí)行官沒有意識到的事情——半導體已經(jīng)不再是一個增長型行業(yè)。

80 年代和 90 年代的繁榮時期已經(jīng)結(jié)束，現(xiàn)在半決賽競爭激烈，周期性嚴重，利潤率低。因此，Avago 開始瘋狂收購，收購的公司數(shù)不勝數(shù)，并在 15 年里推動股價上漲 3,000%。

這一成功的秘訣是一本相當簡單的劇本。收購在市場上處于領(lǐng)先地位而競爭對手很少的公司。然后剝離出售給競爭行業(yè)的細分市場，削減管理和公司管理費用，并推動現(xiàn)金流——這為下一次收購提供了更多的杠桿和火力。并重復。

該公司在這方面取得了巨大的成功，并有效地促進了美國半導體行業(yè)的徹底整合，該行業(yè)從 20 年前的 2000 家公司增加到今天的 200 家左右。

對于被收購的公司來說，整合過程是支撐。新的管理團隊將消除他們能找到的所有費用——不再有公司的紀念品，不再有免費的咖啡，眾所周知的是沒有企業(yè) IT 部門。對于從裁員中幸存下來的初級經(jīng)理來說，這太棒了。他們被賦予了自主權(quán)，消除了官僚主義，豐富的選擇包和繁重的工作量。

隨著時間的推移，另一個趨勢也變得明顯——公司將大幅降低研發(fā)，我們將在下面回到這個話題。Avago 的另一項重要技能是其 CEO 和交易團隊成為專家，并找到能夠說服目標董事會出售非財務工具。有時這意味著離任高管的退休協(xié)議，創(chuàng)始人的職位和頭銜，或公司名稱的保留。因此，當他們在 2015 年收購博通時，Avago 更改了名稱，因為這是完成交易的必要條件。

故事是這樣的，當亞歷山大大帝到達印度河時，他抽泣著，感嘆沒有更多的土地可以征服。由于美國政府CFIUS 最后一刻的模糊命令，Broadcom 于 2019 年未能收購高通，從而進入了印度河。像所有其他成功的匯總故事一樣，博通需要不斷收購更大的業(yè)務以保持機器運轉(zhuǎn)。到 2019 年，實際上只有兩家大到足以推動博通前進的公司——高通和英特爾。高通已經(jīng)失敗了，而英特爾（當時）太大了，無法考慮。

于是博通轉(zhuǎn)向了軟件公司。這個領(lǐng)域有很多大目標。這些公司不一定像博通的半導體目標那樣在市場上占據(jù)主導地位，但它們確實與那些被鎖定在長期合同和多重 IT 依賴關(guān)系的客戶之間有著非常密切的關(guān)系。這意味著穩(wěn)定的現(xiàn)金流。

事實上，博通不是一家半導體公司。它也不是一家軟件公司。它是一只私募股權(quán)基金，通過無休止的一系列收購將現(xiàn)金流最大化。這讓半導體行業(yè)的許多人感到沮喪，并且可能讓軟件行業(yè)的人感到困惑。對于現(xiàn)在必須掌握 SaaS 指標的賣方半成品分析師來說，這無疑是一個挑戰(zhàn)。但對于股東來說，它仍然是一個引人注目的模式。

多年來，我們了解到博通的一件事是，他們一直在尋找新的交易。所以我們可以根據(jù)經(jīng)驗說，在 VMWare 收購結(jié)束的那一天，銀行家會接到電話詢問“下一步是什么？”

這種情況能持續(xù)多久？匯總有幾個大問題。一是我們上面提到的對新交易的不斷追求。二是融合。在某些時候，這些組織變得如此龐大，以至于他們開始絆倒自己。博通通過將如此多的自主權(quán)下放到各個部門，在很大程度上避免了這個問題，但在某些時候，這不得不陷入困境。尤其是當一切都在一家上市公司的保護傘下時。

另一個問題是整個模型依賴于來自基礎(chǔ)業(yè)務的穩(wěn)定現(xiàn)金流。這就是私募股權(quán)公司長期避開技術(shù)的原因，這些公司存在技術(shù)風險，而私募股權(quán)基金通常青睞的更傳統(tǒng)的公司不一定存在技術(shù)風險。這就是我們關(guān)注博通半導體業(yè)務研發(fā)的原因。今天沒有明顯的缺陷——它們在網(wǎng)絡領(lǐng)域仍然非常強大，并且是圍繞手機 BAW 射頻濾波器雙頭壟斷的主導方。

話雖如此，我們越來越多地從網(wǎng)絡業(yè)務人員那里聽到，他們對博通的發(fā)展速度感到失望。新的芯片和功能需要越來越長的時間才能到達，這為超大規(guī)模企業(yè)中的初創(chuàng)企業(yè)和內(nèi)部解決方案打開了大門。在射頻領(lǐng)域，至少部分 BAW 濾波器市場存在技術(shù)中斷的真正可能性，高通和村田似乎對此有強烈的感覺。

誠然，博通的團隊非常精明。但如果他們的任何業(yè)務開始出現(xiàn)見頂跡象，他們會毫不猶豫地出售或分拆。當然，大多數(shù)買家可能都知道這一點，到目前為止，除了偶爾在合并后出售不受歡迎的業(yè)務線之外，博通還沒有從其投資組合中退出一次。

就目前的情況來看，博通可能還能讓這種模式持續(xù)很長時間。那里有大量的軟件目標，而且本月它們都變得更便宜了。我們最好的猜測是，唯一能讓博通放慢腳步的是高管團隊的能量水平。Hock Tan 現(xiàn)在已經(jīng) 70 歲左右，我們猜測他近期沒有興趣退休在納帕谷種植葡萄酒。